Как вычислить рыночную стоимость компании. Что такое рыночная стоимость предприятия Расчет стоимости компании пример расчета

Оценку стоимости малого бизнеса, также как и оценку среднего и крупного бизнеса, целесообразно производить с использованием трех подходов: затратного, доходного и сравнительного.

Рассчитаем рыночную стоимость предприятия с помощью доходного подхода. Как показал анализ финансовых результатов деятельности предприятия, показатель налогооблагаемой прибыли в компании имеет четкую тенденцию к росту, ежегодно показатель стабильно возрастает, поэтому в расчете может вполне быть использован метод капитализации дохода.

Величину стоимости бизнеса малого предприятия определяют по формуле:

S = П н / WACC, (1)

где WACC - ставка капитализации (средневзвешенная стоимость капитала). S - стоимость бизнеса; П н - среднегодовая прибыль до налогообложения (за 3-5 лет); Среднегодовая прибыль до налогообложения составляет:

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта определяется следующим образом:

WACC = k p x (1 - t c) x w p + k s w s , (2)

где k p - стоимость привлеченного заемного капитала;

w p - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k s - стоимость привлечения собственного капитала;

w s - доля собственного капитала в структуре капитала предприятия.

Стоимость привлеченного заемного капитала (k p) определяется как средняя ставка привлечения компанией краткосрочных кредитов и займов. На 01.01.2012 г. средняя ставка по кредитным обязательствам компании составляла 25 %.

Стоимость привлечения собственного капитала на малом предприятии можно определить по следующей формуле:

где k s - стоимость привлечения собственного капитала за счет внутренних источников, %;

П в - средний размер прибыли, направляемой владельцам предприятия на вложенный ими капитал, в форме дивидендов, процентов и т.п.;

СК ср. - средняя сумма собственного капитала предприятия, принадлежащего его владельцам.

Показатель прибыли, направляемый владельцам предприятия на вложенный ими капитал, в среднем в год составляет 70% (в 2011г. - 2,226 млн. руб.).

Остальную часть чистой прибыли компания направляет на развитие и расширение бизнеса.

В табл.10 приведен анализ структуры капитала компании.

Таблица 10 - Анализ структуры капитала компании

Средняя доля собственного капитала:

Средняя доля заемного капитала:

Отсюда средневзвешенная стоимость капитала составляет: WACC = 0,25 x (1 - 0,2) x 0,6991 + 0,1062 x 0,3009 = 0,172 или 17,2 %. Соответственно, рыночная стоимость бизнеса ООО "ForYou" составила: S = 2,25/0,172 = 13,08 млн. руб.

Рассчитаем рыночную стоимость предприятия с помощью затратного подхода. Поскольку предприятие действующее и закрываться не собирается в расчете будет использоваться метод нескорректированных чистых активов.

Процедура оценки предусматривает следующую последовательность шагов:

определение рыночной стоимости всех активов компании;

определение величины обязательств компании;

расчет разницы между рыночной стоимостью активов и обязательств.

Базовая формула имеет следующий вид:

Стоимость предприятия = Активы - Обязательства. (4)

Активы на 01.01.2012 г. составляют 41,318 млн. руб.

Обязательства компании на 01.01.2012 г. составляют 29,216 млн. руб.

Соответственно, рыночная стоимость ООО "ForYou" на начало 2012 года составила 12,102 млн. руб. (41,318 - 29,216).

Сравнительный подход позволяет определить рыночную стоимость предприятия путем прямого сравнения оцениваемого предприятия с сопоставимыми предприятиями, цена продажи которых известна.

Информацию о продаже малого бизнеса и анализ сопоставимости его характеристик с оцениваемым предприятием в открытых источниках найти довольно сложно. Поэтому в работе используется метод отраслевых коэффициентов.

Как уже упоминалось ранее, цена предприятия розничной торговли может быть определена как 0,75 - 1,5 величины чистого годового дохода, увеличенного на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает предприятие на дату оценки.

Исходные данные для расчета стоимости бизнеса методом отраслевых коэффициентов представлены в табл.11.

Предприятие имеет стабильный рост доходов, достаточно высокие показатели прибыльности. При определении отраслевого коэффициента необходимо учитывать долю данного предприятия на розничном рынке. Так как эта доля невысокая, отраслевой коэффициент в расчете принят из нижнего предела рекомендуемых значений (0,8).

Таблица 11 - Исходные данные для расчета стоимости бизнеса методом отраслевых коэффициентов (по данным на 01.01.2012 г.)

Отсюда рыночная стоимость предприятия по методу отраслевых коэффициентов составляет 45,3 млн. руб. (5,51 x 0,8 + 39,904 + 0,99).

Если вы подумываете о том, чтобы инвестировать в компанию или продать свою, вам не помешает рассчитать стоимость этой компании и убедиться, что ваши капиталовложения окупятся. Рыночная стоимость компании отражает ожидания инвесторов относительно будущих доходов компании. Увы, бизнес целиком оценить намного сложнее, чем меньшие, более ликвидные активы, например, акции. Впрочем, существует ряд способов, которыми можно рассчитать рыночную стоимость компании, точно представляющую фактическую стоимость этой компании. Для более простых расчетов, о которых пойдет речь в данной статье, необходимо узнать рыночную капитализацию компании (стоимость акций компании и акций на руках акционеров) или провести анализ сопоставимых компаний. Вы также можете определить рыночную стоимость компании, воспользовавшись общеотраслевыми множителями.

Шаги

Определение рыночной стоимости на основе рыночной капитализации

Определите, подходит ли расчет рыночной капитализации для оценки рыночной стоимости компании. Наиболее надежным и понятным методом оценки рыночной стоимости компании является расчет так называемой рыночной капитализации, которая отображает общую стоимость размещенных акций. Чтобы рассчитать рыночную капитализацию, необходимо взять стоимость акций и умножить ее на общее количество размещенных акций. Полученное значение будет определять общий размер компании.

Следует отметить, что данный метод подходит лишь для публичных компаний, у которых можно без проблем найти эти самые размещенные акции.
Минусом данного метода является то, что стоимость компании привязывается к колебаниям на рынке. Если из-за внешнего фактора рыночная стоимость компании снизится, рыночная капитализация также снизится, даже если финансовое состояние компании и не изменилось.
Так как рыночная капитализация зависит от уверенности инвесторов, из-за своей непостоянности и ненадежности ее не рекомендуется использовать для оценки фактической стоимости компании. Поскольку расчет стоимости пакета акций, а значит, и рыночной капитализации, включает в себя учет множества факторов, вам стоит скептически относится к этой цифре. Тем не менее, вполне вероятно, что у любого потенциального инвестора могут быть похожие ожидания рынка, и он может установить аналогичные значения потенциальной прибыли компании.

Определите текущую рыночную стоимость акций. Рыночную стоимость акции можно узнать на многих сайтах, включая Bloomberg, Yahoo! Finance и Google Finance. Введите в поисковую систему название компании и фразу «стоимость акции» или символ акций (если вы его знаете), чтобы узнать рыночную стоимость той или иной компании. Для наших расчетов вам понадобится текущая рыночная стоимость акций, которая обычно отображена на видном месте на странице курсового бюллетеня любого крупного финансового сайта.

Найдите количество размещенных акций. После этого вы должны узнать, какое количество акций разместила компания. Эта цифра отображает количество акций компании, которые находятся в руках акционеров, включая внутренних (сотрудники и члены директоров) и внешних инвесторов (банки и физические лица). Эту информацию можно найти либо на том же сайте, где вы узнали стоимость акций, либо в балансе компании, под пунктом «основной капитал».

Чтобы определить рыночную капитализацию, вы должны умножить количество размещенных акций на текущую их стоимость. Полученная цифра будет равна общей стоимости всех долей акционеров, что довольно точно отображает общую стоимость компании.
- Например, мы рассчитаем рыночную капитализацию Сандер Энтерпрайз, выдуманной публичной телекоммуникационной компании, чье количество размещенных акций равно 100000. Если текущая цена каждой акции равна 13 долларам, тогда расчет рыночной капитализации будет следующим: 100000 * 13 = 1300000 долларов.

Определение рыночной стоимости на основе сопоставимых компаний

Определите, подходит ли для этого данный метод. Данный метод оценки рыночной стоимости компании подходит в том случае, если компания находится в частной собственности или значение рыночной капитализации по той или иной причине кажется не имеющим ничего общего с объективной реальностью. Чтобы оценить рыночную стоимость, сравните стоимость продаж сопоставимых компаний.

Найдите сопоставимые компании. Выбирая сопоставимые организации, нужно действовать аккуратно. Желательно, чтобы сравниваемые компании были в одной отрасли, примерно одного размера и имели похожий объем продаж и доходов. Кроме того, желательно также, чтобы продажи сравниваемых компаний были недавними, то есть, чтобы они более-менее отражали текущую рыночную ситуацию.
Выведите среднее значение суммы продаж. Когда вы найдете недавние продажи сопоставимых компаний или оцените продажи подобных публичных компаний, выведите среднее значение из суммы всех продаж. Это среднее значение может быть использовано в начале оценки рыночной стоимости выбранной вами компании.
- Например, представим, что недавно были проданы 3 средние телекоммуникационные компании стоимостью в 900000, 1100000 и 750000 долларов. Среднее значение сумм продаж равно 916000. Таким образом, рыночная капитализация Андерсон Энтерпрайз стоимостью в 1300000 – это более чем оптимистичный взгляд на стоимость фирмы.
- Если хотите, можете сравнить различные значения, на основе их близости к целевой компании. Например, если компания имеет такой же размер и структуру, что и оцениваемая вами компания, при расчете среднего значения из суммы продаж, вы можете присвоить ей более высокую стоимость. Больше информации вы найдете в статье «Как вычислить среднее взвешенное» .

Наша компания сопровождает инвестиционные проекты на всех этапах жизненного цикла. Сегодня — об оценке бизнеса как инструменте подготовки компромисса между позициями сторон по поводу цены. Вот наиболее часто применимые методы оценки рыночной стоимости, с которыми может столкнуться предприниматель-продавец.

По понесенным затратам

Основа этого подхода — вера, что такой же бизнес может быть создан другими людьми за сравнимые сроки и с сопоставимыми затратами. Если предприниматель соглашается на это, возникает вопрос: во сколько обошлось создание и развитие компании до сегодняшнего дня. Наиболее характерные темы для обсуждения:

Сколько вы уже вложили?
Какие задачи удалось решить?
Сколько человек вы наняли и какой у вас ФОТ (фонд оплаты труда)?
Сколько денег вложили в аренду и покупку приборов, лицензий и прочих активов, пригодных для дальнейшего использования?
Какая бы у вас была зарплата, если бы вы делали то же самое в большой компании?
Кто оказывал вам «условно бесплатные» услуги?

Подтекстом обсуждения является стремление просуммировать все затраты «на круг» и предложить считать их оценкой бизнеса «до денег» (это означает, что добавленные инвестором средства будут считаться стоимостью его, инвестора, дополнительной доли). Например, все ваши заявленные затраты признаны инвестором и составили $2 млн. В таком случае, $1 млн от инвестора поднимет стоимость бизнеса до $3 млн, а его доля составит одну треть от бизнеса, возникающего в результате инвестиций («после денег»). Очевидно, такой подход основан на оценке минимально возможных затрат на проект и, поэтому для продавца невыгоден — он не позволяет учесть гудвил компании (созданные вами и вашим бизнесом нематериальные активы в виде идей, изобретений, полезных моделей и пр.).

На нашей практике оценку по затратам чаще всего предлагают бизнес-ангелы, желающие снизить для себя порог вхождения в стартапы. Предприниматель должен сам решать, насколько остро ему нужно получить инвестиции, чтобы согласиться с заведомо низким уровнем оценки. Иногда живой и растущий бизнес, оцененный низко, лучше, чем высоко оцененный бизнес, который пришлось закрыть из-за недостатка оборотных средств.

По суммарной стоимости активов

Метод особенно хорош для владельцев крупных материальных активов: недвижимости, шахт, тоннелей, скважин и производств. В то же время этот метод часто дает искаженные или необоснованные оценки стоимости бизнесов, активно работающих с нематери-альными активами или занятых в инновационной сфере.

Как и в предыдущем случае, есть риск серьезной недооценки гудвила, заведомо невозможно учесть компетенции, качество и потенциал персонала в бизнесах, основанных на труде (labor intensive). Для таких бизнесов оценка по суммарной стоимости активов, как правило, тоже дает заниженные значения.

В нашей практике был предприниматель, который предложил новый способ проведения химических реакций между веществами в жидкой и газообразной фазе. Он утверждал, что его патент стоит €120 млн. К сожалению, это мнение не было подтверждено независимыми оценщиками и, как следствие, подтвердить высокую оценку его бизнеса ссылкой на патент не удалось. Через некоторое время проект получил необходимую финансовую поддержку, но совсем другими механизмами привлечения ресурсов и по гораздо более низкой оценке.

По отраслевым аналогам

В этом методе используются сведения о покупке/продаже близких по профилю компаний. Метод простой и в целом логичный: если похожие компании (или доли в них) продавались по таким-то ценам, то почему не взять их среднее значение за справедливую оценку, адаптировав эту оценку к данному конкретному бизнесу с помощью нехитрых коэффициентов, учитывающих масштаб и специфику. При подготовке оценки по отраслевым аналогам предприниматель должен задать себе, в частности, примерно такие вопросы:

Кто ваши конкуренты? Чем вы от них отличаетесь?
Какие сделки в России и мире проходили с похожими компаниями?
Насколько ваша компания уступает лидерам отрасли по качеству управления?
Насколько ваш географический рынок отличается от рынка, на котором действуют компании с известной ценой?
Следует ли при оценке вашей компании применять отношение стоимости к обороту, или к показателю EBITDA, или к чистой прибыли?
Если в вашем проекте важна аудитория, то какое отношение цены сделки к объему аудитории было в похожих сделках, а главное, следует ли его учитывать для вашего проекта?

Метод дает возможность получить практически мгновенную оценку. Но любые мультипликаторы принципиально показывают усредненные свойства отрасли (и то, если верно подобраны аналоги!) и не зависят от вашего бизнеса — они могут измениться по абсолютно не зависящим от компании причинам (например, экономический кризис в той стране, откуда взято большинство аналогов) и тем самым заведомо неточно соответствуют свойствам объекта оценки. Если вы интенсивно развиваете бизнес, активно используете реинвестирование прибыли, то оценка по аналогам может оказаться для вас прямо невыгодной: на такой стадии жизненного цикла компании ее EBITDA может быть отрицательной, прибыль — отсутствовать, а оборот еще весьма далек от запланированного уровня!

В России стала распространенной версия о существовании мифических «отраслевых правил», например: «никакой бизнес такого типа не может стоить больше 5 EBITDA». Это не так, все бизнесы обладают уникальными чертами, которые необходимо учесть при оценке.

По прогнозу денежного потока

Этот способ в наибольшей степени пригоден для оценки компании с учетом будущих перспектив ее развития. Для построения оценки по данному методу необходимо иметь обоснованный, вызывающий доверие финансовый прогноз на 5 лет вперед. Обсуждение с потенциальным инвестором включает себя в этом случае следующие вопросы:

Сколько вы сейчас зарабатываете?
Когда планируете достигнуть точки безубыточности?
Когда будет достигнута окупаемость?
Какие у вас планы по доходности/прибыльности на следующие 5 лет?
Каковы ваши оптимистические прогнозы?
…а теперь объясните разницу между консервативным и оптимистическим прогнозами!

Идея метода проста: бизнес стоит столько, сколько он принесет денег в будущем, но текущая оценка определяется с дисконтированием, так как деньги за долю в бизнесе будут заплачены уже сегодня (discounted cash flow — DCF). Практика оценки выработала несколько подходов к определению коэффициента дисконтирования. Все они, однако, основаны на сопоставлениях с общими рыночными факторами и экспертных оценках. А раз так, то получается, что инвестор должен принять на веру прогноз предпринимателя, а предприниматель — поверить в корректность экспертизы инвестора. Дискуссии, возникающие по этому поводу, могут быть более плодотворны, если предприниматель знает основы финансовой математики (IRR, NPV, CAPM, beta и пр.) Это в принципе несложно, но требует практики.

Вот, например, ситуация: наш клиент (предприниматель) претендовал на оценку в $40 млн, но все наши расчеты по его же прогнозам показывали значение оценки в два раза более низкое. Мы отказались привлекать инвестиции по сильно завышенной, на наш взгляд, оценке. Клиент начал работу по привлечению самостоятельно и через 10 месяцев заключил инвестиционный договор по оценке $22 млн. Но за эти 10 месяцев появились конкуренты-заменители, которые доставляют предпринимателю массу проблем и поныне, но это уже совсем другая история…

Ускользающий оптимум

Получается, что справедливой оценки не бывает? Вовсе нет, справедливой является оценка рыночной стоимости, построенная по любой общепризнанной методике, вы можете спорить и добиваться своего. Других ориентиров просто не существует. Нужно точно понимать, что каждый подход к оценке обладает своими достоинствами и недостатками:

Оценка исключительно по финансовым показателям может основываться на несбыточных планах, приобретатель может всегда подвергнуть сомнению и вашу стратегию, и вытекающий из нее прогноз
Ставка дисконтирования — произвол эксперта, подкрепленный отраслевой эмпирикой
Метод отраслевых аналогов не позволяет справедливо оценить перспективы развития
Мультипликаторы не связаны со структурой бизнеса и не отражают его специфику
Оценка по стоимости активов не всегда применима для отраслей с высоким «человеческим фактором» и большим объемом объектов интеллектуальной собственности

Необходимо учитывать, что оценка является необходимым предварительным ориентиром, только в результате переговоров можно перейти к окончательной цене. Цена — продукт компромиссов и атрибут конкретной сделки. Если приобретатель доли в вашем бизнесе заинтересован очень сильно, то цена может превысить оценку. Однако важно понимать, ПОЧЕМУ ваш бизнес нужен ему так сильно и верно прогнозировать развитие событий после того, как у вас появится новый акционер и начнут работать новые, коллегиальные органы управления.

Вместе с тем любому предпринимателю, который планирует привлечение инвестиций или продажу доли (или всего) бизнеса, можно порекомендовать шесть несложных тактик работы с инвестором/приобретателем, которые помогают в достижении компромисса:

Оценка — обоюдоострое оружие. Приобретайте полезные компетенции до встречи с инвестором
Любой метод оценки обладает недостатками: применяйте несколько методов параллельно для взаимной проверки и достижения справедливых значений (ищите оптимум)
Используйте наиболее адекватные для вашего бизнеса методы оценки, настаивайте на своем мнении (вы — лучший эксперт в своей области!)
Помогайте инвестору провести экспертизу бизнеса компании, будьте готовы обосновать свою стратегию в любой момент, днем и ночью
Оценка — полезный инструмент ведения переговоров о цене инвестиционной сделки. Знайте и учитывайте свои оценки, но активно торгуйтесь по цене.
Цена одного и того же бизнеса отличается для каждого «покупателя» — правильно выбирайте инвесторов.

Использование этих тактик не гарантирует высокой цены, но по крайней мере позволит избежать необоснованно низких оценок.

Точная оценка непубличной компании, чьи акции не торгуются на фондовой бирже, — всегда нетривиальный вопрос. Каждое заинтересованное в сделке лицо может применять свои методы оценки и спорить с другими, отстаивая правильность собственных вычислений. Универсального рецепта здесь нет.

Современные методы оценки компаний, надо признаться, недалеко ушли от классических книжных истин, прописанных Мейсоном и Харрисоном. Бизнес-ангелы, частные инвесторы, венчурные фонды и предприниматели по-прежнему используют для оценки бизнеса коэффициенты и мультипликаторы, дисконтированные денежные потоки и чистые активы. Но какой метод подходит вам?

Общие положения

Оценка стоимости компании предполагает ряд допущений, в частности, реальный объем рынка (особенно тяжело «оцифровать» молодые, формирующиеся отрасли), а также финансовый прогноз. Нередко бизнес-планы предпринимателя могут не совпадать с видением инвестора.

Еще один субъективный показатель — это требуемая инвестором степень доходности, покрывающая все его риски. Чем раньше инвестор «заходит» в компанию, тем большую доходность он требует. На самой ранней стадии развития только одна компания из десяти проинвестированных оказывается прибыльной, отмечает Константин Фокин, президент Национальной ассоциации бизнес-ангелов. «Я плотно работаю с компаниями, потому что хочу, чтобы доходность моего портфеля была ваше средней, я рассчитываю, что две компании из десяти портфельных смогут быть успешными»,- рассказывает о реалиях высоко рискового инвестирования бизнес-ангел Александр Бородич.

При оценке рынка и компаний предприниматели опираются на уже прошедшие аналогичные сделки, которые позволят им и получить примерный мультипликатор, и понять объем рынка. Окончательное решение о стоимости инвестор принимает, опираясь не только на данные похожих сделок, но и на собственную интуицию и результаты «торгов» с предпринимателем.

На самой ранней стадии развития компании инвестор особое внимание уделяет анализу и другим показателям компании: команде, потенциальному спросу на технологию, системным рискам, связанным с общим экономическим и политическим фоном, а также возможным барьерам для входа на рынок конкурентов.

На стадии идеи очень сложно дать даже примерную оценку будущей компании — это уравнение с множеством переменных.

Но инвестора такой ответ вряд ли устроит. «Бизнес-ангелы вкладывают деньги в бизнесы, финансированием научно-исследовательских проектов они не занимаются»,- констатирует Игорь Пантелеев, исполнительный директор Национального содружества бизнес-ангелов. Чаще всего частные инвесторы отказывают стартапам как раз по причине отсутствия у молодой компании продаж.

Метод дисконтированных денежных потоков

Подходит : для быстрорастущих стартапов, находящихся на начальных стадиях развития, с малым доходом или вообще без него.

Не применяется : к техническим компаниям.

Основание оценки : стоимость компании определяется из суммы свободного денежного потока будущих периодов. Величина потока дисконтируется с учетом рисков будущих лет. Ставка дисконтирования определяется исходя из средневзвешенной стоимости капитала.

Минусы : завышенная оценка реальной стоимости компании, неточные допущения (выручка компании в будущие периоды, темпы роста продаж, риски, ставка дисконтирования).

Метод мультипликаторов и коэффициентов

Подходит : для солидных и прибыльных компаний со скромными активами.

Основание оценки : сравнение с котирующими на бирже компаниями с аналогичной операционной и финансовой структурой. Оценка стоимости основывается на нескольких показателях: оборот, EBITDA, EBIT, годовой прирост. Во внимание принимаются сделки с похожими компаниями, которые были проданы стратегическим или финансовым инвесторам. Большое значение в этом методе играет соотношение рыночной цены акции компании и ее чистой прибыли в расчет на акцию. В оценке определяется потенциал развития компании или отрасли в целом, в итоге инвестор или предприниматель оценивает стратегическую стоимость компании.

Минусы : сложности в поиске подходящего аналога, закрытость аналогичных сделок, сложный процесс сбора данных.

Метод чистых активов

Подходит : для крупных компаний с весомыми базовыми активами.

Не подходит : для сектора малых и средних предприятий.

Основания для оценки : балансовые показатели компании. Важный плюс данного метода — возможность качественно проверить полученную стоимость бизнеса исходя из его официальных бухгалтерских документов.

Минусы : сложно оценить интеллектуальную собственность.

Другие методы оценки стоимости компаний

Правило третей Люциуса Кэри : компания делится на три части между инвестором, учредителем/директором и руководством.

Правило компетенций : оценка доли каждой стороны проходит по профессиональным навыкам и компетенциям участников компании.

Коэффициент жадности : сумму инвестиций, умноженную на долю директора бизнеса, делят на инвестиции самого директора, умноженные на долю инвестора. Если полученный коэффициент от 5 до 8, оценка компании адекватна, если больше 10 — предприниматель жадничает и отдает инвесторам слишком маленькую долю.

Реальный опыт

Сергей Топоров, старший менеджер по инвестициям фонда LETA Capital:

Мы используем разные методы оценки — начиная от дисконтированных денежных потоков и заканчивая методом сравнения проектов по метрикам и прогнозирования будущей стоимости компании. На нашей стадии инвестирования наиболее применимо, конечно, прогнозирование будущей стоимости с дисконтированием на текущий момент.

Самый эффективный метод оценки — это метод переговоров. Мы понимаем минимальную, комфортную и максимальную для нас оценку проекта. Далее общаемся с проектом и соотносим эту оценку с ожиданиями основателей. Та цифра, на которой остановились, и есть реальная стоимость проекта сегодня.

Маргарита Власенко, куратор проектов ИТ-парка г. Набережные Челны:

Мы используем доходный метод при оценке стоимости ИТ-проектов. В российских реалиях сравнительный метод использовать крайне затруднительно. Сложно найти аналогичные бизнесы и практически невозможно получить доступ к реальным цифрам. Отрицательная сторона затратного метода заключается в том, что он не учитывает стоимость интеллектуальной собственности, «горящие глаза» команды и прочие нематериальные ценности. А ведь на начальном этапе именно от них зависит дальнейший успех проекта. На практике доходный метод дает самые достоверные данные по стартапу. Но здесь тоже нужно понимать, что ни один из подходов не дает объективную оценку, если мы говорим о начинающем бизнесе в ИТ. По стартапам невозможно делать долгосрочные прогнозы, так как иногда проекты терпят серьезные изменения в своих бизнес-процессах в первый год существования.

Данила Некрылов, аналитик фонда Bright Capital:

Традиционные подходы к оценке компаний (сравнительный, затратный, доходный) для определения прединвестиционной стоимости (pre-money valuation) венчурного проекта практически не используются. Связано это с высокой степенью неопределенности касательно будущих денежных потоков проекта, часто отсутствием компаний-аналогов в России и в мире. А оценка проекта по его ликвидационной стоимости часто приводит к такой цифре, что продолжать проект для основателя не имеет в дальнейшем никакого смысла.

В венчурном бизнесе оценка стоимости проекта — это результат переговоров основателя компании с инвесторами. Часто венчурный фонд делает оценку проекта на основании своего предыдущего опыта инвестирования в проекты той же стадии развития.

Если, предположим, в одном венчурном проекте за $1 млн инвестор получил 30%, а вы за точно такую же сумму можете предположить ему только 10%, то у инвестора возникнет много вопросов, чем ваш проект лучше аналога.

Также в качестве определения диапазона оценки проекта используется следующая схема:

Венчурным фондом определяется «комфортная» для него доля в инвестиционном проекте, обычно она лежит в диапазоне 15-45% и зависит от стадии проекта и наличия других инвесторов. Контроль фонды, как правило, не интересует.
Соответственно, если инвестор за требуемый проектом объем инвестиций не получит свою комфортную долю в проекте, это послужит началом долгих переговоров. Переменных в данной модели две — это размер инвестиций и прединвестиционная оценка проекта самими основателями.

При подготовке статьи использовались материалы образовательной программы для профессиональных частных инвесторов Ready for Equity

У многих белорусских собственников вопрос оценки бизнеса вызывает трудности. Финансовый аналитик «Зубр Капитал» Виктор Денисевич рассказывает о наиболее практичном методе оценки и приводит формулу расчета стоимости компании.

Оценка стоимости компании напоминает игру в шахматы. Шахматист, который играет белыми, и тот, кто играет черными, могут по-разному оценивать позицию на доске. Точно так же, собственник и инвестор, скорее всего, будут иметь разный взгляд на одну и ту же компанию.

Очевидно, это происходит потому, что у собственника и инвестора разные цели. У собственника - продать компанию или ее часть за максимально высокую стоимость, у инвестора - купить долю или всю компанию за минимально возможную сумму.

Когда идет речь об оценке стоимости компании, существует практически бесконечное множество способов ее сформировать. Но самым практичным и адекватным в этом деле является сравнительный метод .

Суть его в том, что вы формируете оценку, не только исходя из внутренних ресурсов компании, но, прежде всего, основываясь на информации о стоимости компаний-аналогов.

Допустим, у нас есть условная компания «А», которая занимается производством обуви в Польше. Посмотрим на ее примере, как формируется оценка стоимости компании.

Если вы хотите узнать стоимость вашей компании, то, прежде всего, стоит начать с бенчмарка. То есть выбрать компании-аналоги и проанализировать их стоимость. Конечно, доступность этой информации зависит, в первую очередь, от развитости фондового рынка и открытости рынка M&A региона.

Первая сложность, с которой вы столкнетесь - это практически полное отсутствие информации о компаниях-аналогах, на основании которой можно строить оценку в нашей стране. Как решить эту проблему?

Существует два проверенных источника информации:

данные публичных компаний по всему миру
информация о M&A сделках не только в Беларуси, но и за ее пределами

В итоге вы получите массив данных по разным компаниям, регионам и т.д. Теперь задача - выбрать корректные компании-аналоги, на основании которых вы будете делать свою оценку. Для этого необходимо:

1. Определить широкую выборку компаний по общим критериям, характеризующим вашу компанию (отрасль, регион, объем выручки, выпускаемая продукция или услуга).

Посмотрим на нашу компанию «А». Используя данные о публичных бизнесах, составим список компаний, занимающихся производством обуви в Европе. Вот 11 компаний, которые по своим главным характеристикам, похожи на нашу.

2. Следующий шаг - сузить этот список, используя нишевые критерии. Сюда относится доля рынка, уровень конкуренции, управленческая команда, потенциал роста, финансовые показатели и т.д.

В нашем примере будем корректировать выборку на основании финансовых показателей. Для оценки интересны компании с выручкой от $30 млн до $ 150 млн. Итак, у нас получилось 5 компаний (выделены темным). Данные по выручке указаны в млн $.

Следующий шаг - выбор мультипликатора, на основании которого мы будем оценивать нашу компанию.

Исторически сложились 3 вида мультипликаторов:

интервальный (определяет стоимость компании, на основании результатов ее деятельности и является самым распространенным, например EV/EBITDA)
моментный (стоимость определяется исходя из показателей компании на отчетную дату, например, из отчета о финансовом положении)
отраслевой (для каждой отрасли есть специфические мультипликаторы, например, количество скважин для нефтедобывающей компании)

Допустим, в результате у вас получилась выборка из 5 компаний-аналогов, и каждая из них имеет свое значение мультипликатора. Следующая цель - исходя из полученных данных, определить значение мультипликатора для вашей компании. Для этого необходимо:

1. Отсечь крайние и/или нерепрезентативные значения мультипликаторов компаний-аналогов .

Просмотрев более подробные данные, мы выяснили, что мультипликатор по компании Fenghua SoleTech AG не является репрезентативным.

2. «Взвесить» промежуточные результаты

Проанализировав оставшиеся компании, мы пришли к выводу, что исходя из региона, стратегии, доли рынка, финансовых показателей, мы должны использовать следующие веса для расчета мультипликатора.

На выходе мы получили, что мультипликатор для нашей компании «А» - 6,296.

3. Внести итоговые корректировки (например, дисконты по регионам).

Мы должны понять, какие фундаментальные зависимости влияют на формирование мультипликатора.

Эта зависимость выражается формулой, которая на первый взгляд, кажется ужасающе сложной.

EV/EBITDA = f(G,Ke,MARG,T) = f(G,BETA,DUM,MARG,T)

По сути, эта формула отвечает на фундаментальный вопрос: «От чего зависит стоимость вашей компании?».

Она зависит от:

маржинальности вашего бизнеса, то есть рентабельности по чистой прибыли (аббревиатура «MARG»)
от страны, в которой работает ваша компания (обозначена аббревиатурой «DUM»)
от отрасли, в которой вы работаете (в нашей формуле это «BETA»)
от налоговой ставки, которая ложится на вашу компанию («T» - в нашей формуле)
потенциала роста компании в ближайшие годы (у нас он фигурирует в качестве переменной «G»)
стоимости собственного капитала компании (обычно ее обозначают символом «Ке»)

Таким образом, на стоимость компании влияют не только внутренние факторы (величина собственного капитала, рентабельность и т.д.), но и внешние - например, так называемые «страновые риски».

Каждая страна вызывает определенные риски для инвестора.

Точно так же определяется отраслевой риск, который также оказывает влияние на оценку компании.

Посчитаем корректировки для нашей компании «А». Изначально наш мультипликатор был определен на уровне 6,296. Посмотрим на риски: часть рисков и переменных мы можем исключить, например, страновой риск, т.к. в поле нашего сравнения попали практически все компании из Польши.

Если предположить, что рентабельность нашей компании несколько ниже среднеотраслевой в Польше, то нужно учитывать дисконт по рентабельности. Кроме того, у компании «А» нет аудированной отчетности по международным стандартам. В связи с чем надо сделать дисконт к нашему расчетному мультипликатору.

В итоге наша компания будет стоить 5,91 EBITDA.

Таким образом, на примере условной компании «А» мы видим, что стоимость зависит от множества переменных и контекстов, которые важно учитывать.

Посмотреть, как сильно могут отличаться разные оценки по одной и той же компании, можно на симуляторе «Сделка» .

В целом, оценка компании такой же захватывающий процесс, как и игра в шахматы.

Виктор Денисевич

Занимается анализом рынка, финансовым due dilligence, подготовкой аналитических данных для совета директоров, активное участвует в разработке финансовых моделей стратегий.

В 2013 году получил сертификат ACCA (dipIFR). Сейчас проходит обучение CFA.